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한국 기업의 취약한 지배구조는 1997년 아시아 금융위기의 직격탄을 맞은 주요 원인으로 지적됐고, 이후 한국 기업들이 국제 경쟁사에 비해 지속적으로 저평가되는 현상을 설명하기 위해 '코리아 디스카운트(Korea Discount)'라는 용어가 등장했다. 이 현상은 한국 주식 시장의 하락에 대응하여 정부가 '기업 가치 향상 프로그램(Corporate Value-Up Program)'과 같은 이니셔티브를 통해 해결책을 모색하면서 더욱 주목받고 있다. 이 글에서는 코리아 디스카운트 현상과 최근 홈플러스·MBK 사태의 연관성을 고찰하고자 한다.

우리은행 모기지론 홈플러스는 사모펀드 MBK에 의해 5조원의 높은 레버리지를 이용해 7조2000억원에 인수된 기업으로, 한국에서 가장 큰 차입매수(LBO) 거래 중 하나로 평가받고 있다.
LBO는 주주 행동주의의 연장선으로, 주주들이 소유권을 통해 경영결정에 영향을 미치고 기업 거버넌스를 강화하며 재무성과를 개선하는 데 기여한다고 알려져 있다. 사모펀드는 1000만원 대출 목표기업의 대다수 지분을 인수하는 반면, 헤지펀드는 경영압력을 위해 소수 지분(약 5%)을 보유한다. 따라서 LBO가 기업 거버넌스를 개선한다면 코리아 디스카운트 완화에도 긍정적인 영향을 미칠 수 있다.
이와 관련해 홈플러스 LBO가 과연 한국의 디스카운트 현상을 완화했는지에 대한 의문이 제기되고 있다. 사모펀드의 인수 과정에서 발생하 개인신용등급조회정보 는 높은 레버리지는 채무불이행 위험을 증가시키는 요인으로 작용하는데, 그럼에도 불구하고 MBK가 홈플러스의 가치를 어떻게 창출하고자 하는지에 대한 질문은 여전히 심도 있는 논의가 필요한 주제이다.
■MBK의 차입매수 이후의 홈플러스
2025년 3월, 홈플러스는 MBK파트너스가 인수한 후 거의 10년 만에 서울파산법원에 제일은행 이름 기업회생을 신청했다. 이 발표는 채권자와 직원 등 이해관계자와의 소통 부족으로 홈플러스의 소유주인 사모펀드 MBK에 대한 비판을 초래했다. 비평가들은 인수 과정에서의 과도한 차입과 MBK가 대규모 배당금을 지급하기 위해 추가로 차입한 것이 홈플러스의 유동성을 고갈시켜 결국 파산에 이르게 했다고 주장하고 있다. 비상장기업 홈플러스에 대한 구체적인 정보, 특 교사학원강사 히 감사된 재무제표가 공개되지 않아 기업 상황을 이해하기 어렵다. 따라서 우리는 부채 발행 및 신용평가를 위해 공개된 제한적인 정보와 학술문헌의 사모펀드 LBO에 대한 실증적 증거를 바탕으로 회사의 현재 상황을 분석해야 한다.
핫치키스, 스미스, 스트롬베리는 2021년 연구에서 1997년부터 2010년까지 기업대출시장에서 자금을 조달한 여러 기업을 분석했다. 이들은 사모펀드(PE) 지원기업이 유사한 재무 레버리지와 특성을 가진 기업과 비슷한 파산 위험을 지닌다는 사실을 밝혀냈다. 이는 사모펀드의 개입만으로 파산 가능성이 증가하지 않음을 의미한다. 또한 일반적으로 PE 지원기업의 파산율이 PE 지원이 없는 기업에 비해 더 높지만 초기 인수에 사용된 차입 이후의 추가 차입이 파산 위험을 증가시키지 않는다고 한다.
■MBK는 왜 높은 레버리지 이용했나
LBO에 대한 논쟁은 학계에서 계속되고 있다. 소렌센과 야스다는 LBO의 영향을 젠슨과 콘, 호치키스, 타우리의 두 가지 전통적 관점으로 나눈다. 젠슨은 LBO가 이자비용 증가로 인한 세금 절감 등 상당한 이점을 제공하며 경영진이 불필요한 현금 지출을 피하도록 압박해 기업 지배구조를 개선한다고 주장한다. 반면 슐라이퍼와 서머스는 사모펀드 투자 수익이 효율성 향상에서 비롯되지 않고 공급업체, 채권자 및 직원 등 다양한 이해관계자 간의 자원 이전에서 발생한다고 주장한다. LBO의 영향에 대한 실증 연구는 대체로 젠슨의 관점을 지지하지만, 기존 연구의 대부분이 데이터 가용성 문제로 주로 상장기업의 주주와 경영진 간의 대리인 문제에 초점을 맞추고 있다는 점은 주목할 필요가 있다.
비상장기업은 상장기업에 비해 대리인 문제에 덜 노출되지만 자본 접근성이 제한돼 성장 가능성이 제약받는 경우가 많다. 콘, 호치키스, 타우리의 연구에 따르면 1995년부터 2009년까지의 대규모 샘플을 기반으로 한 미국 비상장기업의 사모펀드 인수 분석에서 사모펀드는 자원배분의 효율성을 높이고, 비상장기업에서 확보하기 어려운 전문경영진을 영입하며 산업 전문성을 갖춘 내부 운영 파트너를 활용해 성과가 저조한 기업의 가치를 창출하는 경향이 있다. 또 이들은 성장 잠재력이 높은 비상장기업의 성장을 저해하는 재정적 제약을 완화하는 역할을 한다. 그러나 이러한 전략은 비상장기업 홈플러스에서 효과적으로 실행되지 않았다. MBK는 기존 매장을 매각하고 인력을 축소해 급변하는 소매환경에 적응하고자 했으나 강력한 온라인 전자상거래의 부상으로 인해 치열한 경쟁 속에서 충분한 성장을 이루지 못하고 있다. 이는 사모펀드 소유자가 재정적 제약에 직면한 저성과 기업을 관리하는 데 전문성을 가지고 있음에도 발생한 문제이다.
그 결과 직원들과 공급업체를 포함한 채권자들이 레버리지 인수로 인해 부정적인 영향을 받았다. 한편 사모펀드는 홈플러스의 레버리지를 증가시켜 높은 배당금을 지급하게 해 현금 추출을 극대화했다. 이러한 상황은 효율성 향상 없는 부의 이전으로 해석될 수 있다.
■홈플러스의 미래는
호치키스, 스미스, 스트롬베리의 연구에 따르면 재정적 어려움에 처한 사모펀드(PE) 지원기업은 유사한 문제를 겪는 고레버리지 기업보다 구조조정을 더 신속하게 진행하는 경향이 있다.
평균적으로 채무불이행 상태의 PE 지원기업은 비PE 지원기업보다 구조조정을 4.2개월(35%) 더 빠르게 완료한다. 이는 PE 지원기업이 비PE 지원기업에 비해 법적 비용 등 경제적 손실이 상대적으로 낮음을 시사한다. 또 PE 지원기업은 구조조정 후 독립적인 실체로 성공적으로 재출발할 가능성이 더 높고 기업 청산에 직면할 위험이 낮은 것으로 분석된다. 이러한 신속한 전환은 재정적 어려움을 겪는 기업에 집중 투자하면서 축적한 사모펀드의 전문성 덕분이다. 사모펀드는 새로운 자본을 제공할 수 있는 능력도 갖추고 있어 포트폴리오 기업들이 채권자와의 협상에서 유리한 위치를 점하고 더 빠른 회복을 촉진할 수 있다.
MBK가 기업 인수 시장에서 스스로를 일회성 플레이어로 간주할 경우 현재 기업회생절차를 신청한 상황에서 추가 자본을 투입하지 않을 가능성이 높다. 이 경우 홈플러스는 다른 투자자에게 매각되거나 청산될 위험이 크다. 그러나 일부 연구에 따르면 사모펀드는 일반적으로 10년의 수명을 가진 여러 인수 펀드를 운영하는 경향이 있다. 따라서 MBK가 인수 시장에서 지속적으로 활동할 계획이라면 홈플러스에 새로운 자금을 투입해 투자실패를 방지하는 것이 우선시돼야 한다. 반복적인 사모펀드 투자의 실패는 MBK의 명성에 부정적인 영향을 미치고 이후 대출자, 펀드 투자자 및 기타 이해관계자와의 관계에도 악영향을 미칠 수 있다. 앞으로 MBK가 이 어려운 상황을 어떻게 해결하는지를 면밀히 관찰할 필요가 있다.
■LBO의 사회적 영향
MBK·홈플러스 사건은 사모펀드의 LBO에 대한 엄격한 규제 요구를 촉발하고 있으며, 이는 사모펀드의 기업 인수를 억제하려는 조치로 해석될 수 있다. 이 문제를 논의하기에 앞서 LBO의 전반적인 영향을 분석하는 것이 필수적이다. 이러한 분석은 다양한 이해관계자와 함께 광범위한 경제적 함의를 고려해야 한다. 최근 연구에 따르면 사모펀드가 사회에 미치는 영향은 인수된 기업이 운영되는 경쟁 및 규제 환경에 따라 상이하게 나타난다. 예를 들어 패스트푸드 체인과 같은 산업은 정부의 규제가 상대적으로 적고 경쟁이 치열해 가격 탄력성이 높아 사모펀드 소유주가 서비스 개선, 가격안정 유지, 다양한 제품 제공 등을 통해 소비자 복지를 증진시키는 경향이 있다. 반면 의료 분야와 같이 정부의 규제가 엄격하거나 보조금이 지원되는 산업에서는 특히 경쟁이 낮은 시장에서 사모펀드 소유가 높은 가격, 낮은 서비스 품질 또는 이 두 가지 모두를 통해 소비자 복지를 저하시킬 수 있다.
홈플러스의 대형 할인점 소매산업은 지역 기업, 대형 슈퍼마켓 체인, 쿠팡 등 온라인 전자상거래 플랫폼과 치열한 경쟁을 하고 있으며 동시에 공정한 경쟁과 시장안정을 위해 정부의 규제를 받고 있다. 따라서 홈플러스의 소비자에 대한 LBO의 영향은 복합적일 가능성이 크며 그 순영향을 정확히 평가하기는 어려울 것으로 보인다.
■LBO의 긍정적인 산업 파급효과
사모펀드의 LBO가 미치는 잠재적 외부 효과는 학계, 실무자 그리고 규제당국에서 종종 간과되고 있다. 이들은 주주, 채권자, 직원 등 직접적 이해관계자에게 주로 초점을 맞추고 있다. 흥미롭게도 사모펀드에 대한 부정적인 보도가 빈번하게 이루어지는 반면 미국 기업의 사모펀드 LBO는 인수 후 3년 동안 긍정적인 시장 수익률, 성과 개선과 관련이 있다는 연구가 있다. 이러한 긍정적인 외부 효과는 인수기업의 산업 동료들이 인수 위협과 경쟁 압력에 대응해 장기적인 혁신에 더 많이 참여하고 기업 거버넌스를 강화하도록 유도되기 때문에 발생한다.
알다트마즈와 브라운의 연구는 사모펀드가 동일 산업 내 경쟁기업의 생산성, 고용 성장 및 자본 지출에 긍정적인 영향을 미친다는 사실을 밝혀냈다. 이 분석은 52개국 19개 산업에 걸친 대규모 사모펀드 투자샘플을 기반으로 하고 있다. 그러나 이러한 영향은 국가와 산업에 따라 상이하며 다양한 제도적 특성에 의해 영향을 받는다. 긍정적인 산업 외부 효과는 경쟁 수준이 높은 산업, 법적 제도가 강력하고 지식재산권 보호가 잘 이루어지는 국가, 그리고 기술 발전 수준이 중간인 산업에서 더욱 두드러진다.
결론적으로 최근의 학술문헌에서 제시된 실증적 증거는 일률적 접근방식이 효과적이지 않음을 시사하고 있다. 따라서 한국의 규제당국은 사모펀드 매수 규제를 마련할 때 다양한 산업의 특성을 충분히 고려하고 여러 LBO 사례를 면밀히 검토해야 할 것이다.
■ 한성희 교수는 펜실베이니아 주립대학교 재무학과 부교수로 재직 중이다. 한 교수는 뉴욕주 빙햄턴 주립대학교에서 재무학 박사 학위를 취득했고 예일대학교에서 통계학 석사, 서울대학교에서 MBA, 이화여자대학교에서 신문방송학사 학위를 받았다. 그의 주요 연구분야는 기업재무로, 특히 기업 지배구조, 주주 행동주의, 내부자 거래 및 인수합병(M&A)에 중점을 두고 있다. 한 교수의 주주 행동주의에 관한 연구는 블룸버그, 월스트리트저널, 하버드 로스쿨 기업 지배구조 및 금융 규제 포럼 등 여러 저명한 매체에 소개됐다.
정리= #홈플러스 #코리아 디스카운트 #한미재무학회 #주주권 강화 #LBO제도
pride@fnnews.com 이병철 기자